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0.05% の追加利回りは本当に暗号通貨をステーキングするリスクに見合う価値があるのでしょうか?

に maxo1st12m2025/02/14

長すぎる; 読むには

おめでとうございます。0.05% の利回りが上がり、ポイントも獲得できます。素晴らしいですね。確かに、知らないうちに複数のレイヤーにリスクを負っていることに気づくまでは。しかし、他の人と同じように、それを無視することもできます。それができなくなるまで。

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おめでとうございます。0.05% の利回りが上がり、ポイントも獲得できます。素晴らしいですね。確かに、知らないうちに複数のレイヤーにリスクを負っていることに気づくまでは。しかし、他の人と同じように、それを無視することもできます。無視できなくなるまでは。

タイムリープ
基本：ステーキング、リキッドステーキング、再ステーキング - 何ですか？
リスク - イーサリアムでトランプハウスを構築する
Renzo ezETH クラッシュ: 警告
追加の APY は本当にリスクを補うことができるのでしょうか? 実際にはそうではありません。
ヴィタリック氏も再ステーキングには慎重
DAOハッキング：イーサリアムの暗黒時代からの教訓
結論: イノベーションには透明性が必要

タイムリープ

2024年の春、私たちは皆、ETHを使ってEigenLayerポイントを貯めなければならないと思っています。FOMOの感覚が圧倒的すぎるのです。これらのEigenLayerポイントは、EigenLayerエアドロップの資格を得るための究極のメタであるため、他のプロトコルもこの流れに乗ってエアドロップを約束しています[1] [2] 。これらのポイントを貯めるために、誰もがETHをリキッドステーキングし、それを再ステーキングし、別のプラットフォームで再び再ステーキングします。できれば、これを数回繰り返して、Etherfi、KelpDao、Renzoなどのより多くのエアドロップの資格を得られるようにしてください。この時点では、自分たちが一体何をしているのか、この画期的なイノベーションが自分たちやDeFi、Ethereumにどのようなリスクをもたらすのかを自問する人はほとんどいませんでした。しかし、まずは私が何について話しているのかを簡単に説明しましょう。

基本: ステーキング、リキッドステーキング、再ステーキング

何だ…？

リスクを説明する前に、これらの重要な用語が実際に何を意味するのかを理解することが重要です。

ステーキングとは、イーサリアムのようなプルーフ・オブ・ステークブロックチェーンにETHをロックしてネットワークを保護し、銀行の定期預金と同様に年間3～4%のAPYを獲得することです[3] 。

ステーキングは、特定のハードウェアを使わずにすぐにステーキングに参加できるため、はるかにエネルギー効率が高く、より包括的であるという点で、プルーフ・オブ・ワークブロックチェーンよりも優れています。ただし、ステーキング中は資産にアクセスできず、ロックアップ期間が存在する場合があるという欠点があります。

Liquid Stakingは解決策を提供します。これにより、ユーザーはLidoなどのプロトコルを介してETHをステークし、トークン化された表現（例：stETH）を受け取ることができ、DeFiとやり取りするための流動性を維持しながらステーキング報酬を得ることができます[4] 。ユーザーはこれを担保として使用したり、他のトークンと交換したりできるようになりました。利点は、ステーキングにもかかわらず資産の流動性があり、ブロックチェーンのセキュリティに貢献することです。

現在最も頭を悩ませている最後のイノベーションは、再ステーキングです。この概念は新しく、最も抽象的なトピックだと思います。

再ステーキングにより、ユーザーはステーキングを解除することなく、すでにステーキングしたETHを活用できます。再ステーキングされたETHは、イーサリアムのネットワークのセキュリティを維持しながら、ブリッジ、オラクル、その他のdAppsなどの他のプロトコル（Actively Validated Services、またはAVS）のセキュリティもサポートし、少なくとも約3％以上の追加のAPYを獲得します[5] 。

基本が説明されたので、DeFi で観察できる次の「論理的な」ステップは、当然ながら、再ステークされた ETH も再び流動性を持つ必要があるということでした...そしてもちろん、これを使命とするいくつかのプロトコルがすぐに登場しました。そして、各レイヤーごとに利回りが増加し続けるため、誰もが ETH をより多くのレイヤーでラップしてパッケージ化し始めました。

一般的に、リステーキングの背後にあるテクノロジーは革新的で、新しい機会を提供します。多くのユーザーにとって、同じ ETH でより多くの利回りが得られることは、考えるまでもありません。ただし、これは、レイヤーが追加されるたびに新しいリスクが積み重なり、それがそもそも追加の利回りを可能にすることを考慮していません。しかし、このリスクはどれほど大きいのでしょうか。これは時限爆弾であり、イーサリアムと DeFi 全体にとって実際のシステムリスクなのでしょうか。

リスク – イーサリアムでトランプハウスを構築する

スラッシュ – OG ステーキングのリスク

まず、リスクの最初の「層」から始めましょう。ここでは、従来の方法でETHをステークしてネットワークを保護し、3〜4％の利回りを達成します（2025年2月現在） [3] 。ここでの唯一のリスクはスラッシングのリスクです。これは、バリデーターを正直に保つためのイーサリアムのメカニズムです。ルールに違反すると（例：競合するブロックを提案する、バリデーターのダウンタイムが長すぎるなど）、ステークしたETHの一部を失い、ネットワークから追い出されます[6] 。バリデーターオペレーターに対する厳しい罰則に比べてインセンティブがほとんどないかまったくないため、スラッシングは非常にまれであり、2024年2月現在、すべてのバリデーターの0.04％未満がスラッシングされています。具体的には、約1,174,000のアクティブなバリデーターのうち414のバリデーターのみです[7] 。バリデーターになって ETH をロックアップする手順を踏むには、少なくとも 32 ETH が必要です。これは、バリデーターあたりの上限でもあります。

大きすぎて潰せない？ - DeFi における中央集権化のジレンマ

32 ETHは多くのユーザーにとって高価すぎるため、Lido [4]などのプラットフォームを使用してステーキングする流動性ステーキングに頼っています。Lidoでは、バリデーターを介してETHをステーキングし、それと同等の表現であるstETHを受け取ることができます。ユーザーはいつでもstETHをETHと交換できるため、これは比較的問題になりません。しかし、DeFiの現在の状況はやや問題があり、Lidoが市場シェアを独占しており、ステーキングされたすべてのETHの合計27.58％（2025年2月12日、下図）をバリデーターの管理下に置いています[8] 。

これは現在、約935万ETHに相当します[9] 。前に述べたように、バリデーターごとにステークできるETHは32 ETHのみであるため、幸いなことに、Lidoは1つのバリデーターですべてのETHをステークすることはできません。しかし、中央集権型ユニットとしてのLidoが依然として非常に大きな力を持っていることはここで説明する必要はないでしょうし、Lidoがある日ミスを犯したらどうなるかは想像もできません。集中リスクは非常に大きいです。これは、2023年10月にLidoが運営する約20のノードが削減された事件など、設定ミスの場合に特に顕著です[10] 。まさにこの集中化の問題が、再ステーキングプロトコルで再現される可能性があります。最大の再ステーキングプロトコルであるEigenlayerを例に挙げてみましょう。Eigenlayerの現在のTVLは123億ドルで、2024年6月の最高値はほぼ200億ドルでした[11] 。本稿執筆時点では、ステークされたETH全体の約10%がEigenLayer [12]に再ステークされています。LidoとEigenLayerでは、DeFiと暗号通貨の分散化という使命を追求しているため、高い集中度と中央集権化のリスクがあると考えています。これには、LidoとEigenLayerにバンドルされている単一障害点による高い潜在的リスクが伴います。そのため、1つのミスがスラッシングや清算の連鎖につながる可能性があります。

再ステーキングにより複雑さが増し、リスクもさらに増大

他の新しいイノベーションと同様に、再ステーキングは、まだテストが必要な、実証されていない新しいインフラストラクチャ、テクノロジー、コードを使用する新しいテクノロジーです。 1 つの技術的エラーが、再ステーキングプロトコル全体がダウンするという究極のスーパー災害につながる可能性があります。イノベーションにおけるスマートコントラクトのリスクは、残念ながら比較的高いです。このリスクは、再ステーキングでは、1 つのバリデーターだけでなく、Eigenlayer などの再ステーキングプロトコル内でもスラッシングが発生する可能性があるという事実と組み合わされます。バリデーターは、オンラインを維持するために Ethereum ブロックチェーンのルールに準拠する必要があり、EigenLayer [13]のルールにも準拠する必要があります。 Ethereum でミスをすると、バリデーターはオフラインになり、スラッシングされ、論理的に EigenLayer でもオフラインになります。 EigenLayer プロトコルでミスをすると、AVS 報酬はキャンセルされますが、バリデーターは、Ethereum ルールに違反していない限り、少なくとも Ethereum 上でオンラインのままになります。

間違いなく、リステーキングは革新的で多くの機会をもたらしますが、それでも、ETHを何度もリステーキングする可能性があることには、リスクも何度も追加されることを考慮する必要があります。したがって、今説明したリスクは、ETHがリステーキングされるたびに再現される可能性があります。したがって、1つのEthereumバリデーターを削減すると、ETHがリステーキングされた頻度に応じて、リステーキングプロトコル全体で一連のスラッシュイベントが発生し、多くのバリデーターがオフラインになる可能性があります。さらに、流動性のあるリステーキングされたETHは、たとえばDeFi dAppsで貸借に使用され、担保としても使用されます。新しいレイヤーごとに、スラッシュや流動性のカスケードなどのリスクが積み重なり、ほとんどのユーザーが気付かない連鎖反応を引き起こします。たとえば、Renzo ezETHクラッシュで発生したように、トランプの家全体が崩壊するまでは。

Renzo ezETH クラッシュ: 警告

2024年4月24日、RenzoプロトコルのezETHのデペッグ（流動性バージョンを表すはずの資産の価格との価格マッチングの喪失。この場合は、ezETH対ETHの価格）が発生しました。このバージョンの流動性再ステーキングされたETHの価格は、一時的にわずか688ドルまで下落しました[14] 。当時、Renzoはエアドロップを発表したばかりだったため、Etherfiに次ぐ最大の流動性再ステーキングプロトコルであり、1か月以内にTVLが126%上昇して33億ドルになりました[14] 。このデペッグの理由は、エアドロップフェーズの終了によるもので、大規模な売りにつながりました[15] 。（エアドロップメタについては別の記事で取り上げる予定です）これにより、MorphoやGearboxで数百人のユーザーが清算されるなど、信じられないほどの清算カスケードが発生しました。その日の清算により、総額5,600万ドルから3億4,000万ドルの価値が失われたと推定されています[14] [16] 。これは、場合によってはAPYに適切に織り込まれていないにもかかわらず、上記のリスクが受け入れられていることを強調しています。

追加の APY は本当にリスクを補うことができるのでしょうか? 実際にはそうではありません。

多くのユーザーはこのリスクを完全に過小評価しているか、気づいていません。ユーザーが適切な情報を得ておらず、調査もしていないと言っているのではありません。しかし、理解の障壁や説明が抽象的すぎる場合があり、専門的に扱っていないユーザーは十分な情報を得ていないと私の意見では思います。前回の投稿で、一部の製品は複雑になりすぎて、オンボーディングが必要以上に困難になっていると主張しましたが、その発言を取り上げます[17] 。流動性ステーキングを使用すると、ユーザーはETHで取引を継続し、借入および貸出プロトコル（たとえば、stETHへの単一資産エクスポージャー）を通じて最大2％の追加APYを達成できます[18] 。ユーザーが担保を借り入れて清算されるリスクを負わない限り（完全にユーザー次第です）、ここでのリスクは比較的中程度です。ただし、再ステーキングなど、より深いレイヤーに戻ると、ユーザーは同じETHステークを複数回使用してエクスポージャーを活用します。これにより、流動性を維持するために合成 ETH と派生 ETH が継続的にネストされるため、リスクが劇的に増加します。一方、APY はわずかに増加するだけで、このリスクに見合ったものではなくなります。このレベルのリスクでは、ユーザーは実際の制御をほぼ完全に放棄し、これらのリスクに対して十分な報酬を得ることができません。私の主張を強調するために、Redstone の共同創設者兼 COO である Marcin Kazmierczak 氏の言葉を引用します。

「ETHのような資産に対して15～20％のAPYを提供するリステーキングプロトコルもあるため、投資家が関連するリスクを十分に理解せずに利回りを追い求める大きなリスクがある。」 [19]

ヴィタリック氏も再ステーキングには慎重

イーサリアムの父、ヴィタリック・ブテリン氏は、自身のリステーキングについて批判的な見解を示し、懸念を表明している。彼は当然、イーサリアムのエコシステムに関するイノベーションを推進しており、それは理解できるし良いことだが、彼自身は次のように述べている。

「アプリケーション層のプロジェクトが、ブロックチェーンのコンセンサスの『範囲』を、イーサリアムのコアプロトコルルールの検証以外のものに拡大するリスクのある行動をとることには注意する必要がある。」 [20]

多くの記事で読むことができるように、暗号通貨や Web3 の多くの著名人がこれに同意し、この意見を共有していると思います。イーサリアムが優れているのは、信頼できるブロックチェーンであり、それを維持する努力が行われているからです。結局のところ、2016 年にはすでに DAO の惨事があり、その繰り返しはどんな犠牲を払ってでも防がなければなりません。その結果、イーサリアムはフォークを余儀なくされました。Vitalik Buterin はブログ記事で次のように述べています。

「一方で、問題を解決するために、より広範なイーサリアムエコシステムの社会的合意をフォークや再編に引き込もうとする意図がある場合、これはリスクが高く、そのような期待を抱かせようとするすべての試みに強く抵抗すべきだと私は主張します。」 [20]

DAOハッキング：イーサリアムの暗黒時代からの教訓

DAOハックのことを覚えている方、またはそれが何なのかまだ知っている方は手を挙げてください。アップグレードや長年にわたる安定した稼働時間にもかかわらず、ブロックチェーンがスムーズに動作していることは、イーサリアムの優れた議論として残っています！（2月の初めに、ブロックチェーンが1年間ダウンタイムなしで稼働していることを祝ったブロックチェーン、Solanaを見てください... [21] 。）しかし、2016年にThe Daoでイーサリアムのハッキングがあり、流通しているすべてのETHトークンの14％が盗まれたことを忘れてはなりません[22] 。イーサリアムを今日知られているイーサリアムブロックチェーンとイーサリアムクラシックにフォークすることが決定されましたが、ハッキング後の現実がまだ存在し、ETHの14％が失われました（この話については、別の記事「いわゆるDeFiの歴史」でも取り上げます）。これは、イーサリアムを脅かす可能性のあるイベントがあり、これを過小評価してはならないという事実を強調しています。イーサリアムのコンセンサスを拡大したり、中央集権化のリスクを冒すことで、将来的に救済のために別のフォークが必要になるような事態は避けるべきです。

結論: イノベーションには透明性が必要

では、これらすべてから得られる結論は何でしょうか？結局のところ、より多くのリスクを取ることでイーサリアムから得られる利回りを最適化することは技術的に可能になりましたが、APYはこのリスクをほとんど反映していないと私は考えています。DeFiの再ステーキングの利回りはそれほど大きくないように思えるため、ユーザーは起こり得るリスクをほとんど、あるいはまったく認識しておらず、リスクが過小評価されている可能性があります。私にとって、DeFiでユーザーが理解するのに役立つ合理的で透明なリスク指標が導入されるまで、再ステーキングは心配です。私の最初の記事と同様に、私はこの展開を懸念しており、ユーザーの観点からDeFiとWeb3を「次のレベル」に引き上げることなくこのリスクを負うことが合理的かどうか疑問に思っています[17] 。金融を学ぶ学生として、再担保に非常によく似た概念を見ると警鐘が鳴るので、私には偏見があるのかもしれません。言い換えれば、2008年の金融システムの崩壊につながったものです。金融危機の結果、ビットコインでサトシ・ナカモトが起こした革命と、ジェネシスブロックに刻まれた世界的に有名な「タイムズ 2009年1月3日首相、銀行への第2次救済を目前に」という碑文を通じて、暗号通貨、DeFi、Web3が誕生しました。これは、既存の金融システムに対する直接的な批判です[23] 。私たちは、当初よりより良いシステムに置き換えたいと考えていたシステムに向かっているのでしょうか？DeFiのこの潜在的な時限爆弾の現状から判断すると、残念ながらそうだと思います。分散化された透明なリスク指標が必要です。そうでなければ、2008年の金融システムのようにDeFiが崩壊してしまうでしょう。そこで、私はヴィタリック・ブテリンの意見を共有します。なぜなら、私が研究しているときに初めて彼の次の言葉に出会ったからです。

「間違った答えはイーサリアムを中央集権化の道へと導き、『余分な手順を踏んで伝統的な金融システムを再構築する』ことになる可能性がある[…]。」 [24]

リステーキングはイノベーションであり、DeFiとその採用の原動力として必要ですが、コンセプトが実証されるまでは慎重な姿勢を崩しません。主に投資家保護を懸念しているのは、多くのユーザーがどのようなリスクにさらされているかを認識していないと考えているからです。だからこそ、私はRedstoneの共同創設者兼COOであるMarcin Kazmierczak氏の意見に同意します。つまり、新しいユーザーや関心のあるユーザーには、このトピックを徐々に紹介する必要があるということです。

「[…]この問題に対処するために、プロトコルは段階的なエントリーシステムを採用することができます。たとえば、より複雑でリスクの高い製品へのアクセスを許可する前に、5〜7％のAPYを提供するよりシンプルなステーキングオプションからユーザーを開始します。」 [19]

私にとって、これは投資家にリスクを認識させるために DeFi でもっと頻繁に使用されるべき賢明なアプローチのように思えます。プロトコルは透明なリスク指標を導入し、潜在的な危険性についてユーザーをもっと教育する必要があります。分散型の方法で新しい包括的な代替金融システムを構築したいのであれば、革新的であるだけでなく、包括的で部分的に教育的である必要があります。金融知識の欠如によりユーザーが取り残されることなく、誰もがその恩恵を受けることができるはずです。DeFi はすべての人のためのものであり、したがって、すべての人に必要な保護と教育を提供することも私たち全員の任務です。

再ステーキングに関する Vitalik の懸念に同意しますか? DeFi の採用にはリスク指標を提供することが重要だと思いますか? 再ステーキングについてどう思いますか? また、その潜在的なリスクを認識していましたか? コメントであなたの見解を共有してください!

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